医疗保健行业关注国企激励机制改革进程20190422中金公司15页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年4月22日医疗保健关注国企激励机制改革进程行业动态行业近况行情回顾：过去一周A股医药股板块指数上涨0.82%，上证综指上涨2.58%，深证成指上涨2.82%，创业板指上涨1.18%。行业动态：1）国家医保局发布《2019年国家医保药品目录调整工作方案》；2）国家卫健委发布《关于做好下放护士执业注册审批有关工作的通知》。评论人才激励方式突破，国企引入股权激励计划。2016年8月，国药控股公告拟实施限制性股票激励，并于11月首次授予190名核心高管。2019年4月，上海医药公告拟向215名核心高管授予股票期权。此外，2016年5月，白云山非公开发行股票得到通过，7月1209名员工确认参与认购员工持股计划。利于激发业务骨干工作积极性，提升运营效率。医药行业为充分竞争行业，我们认为国企推出合理的激励计划有望吸引优秀人才，优化管理机制，提高管理效率，从而提升企业核心竞争力，经营状况持续优化。此外，国企上市公司利用资本优势和市场优势有望加强行业整合能力，在新医改推进中抓住发展机会做大做强。建议关注流通、中药等子行业。流通行业普遍毛利率和净利润率在6-8%和1-2%左右，远低于其他医药子行业，该板块主要考察企业规模优势、资金成本以及分销网络运营能力等，良好的人才激励机制有望激发业务人员进一步开拓市场，渠道下沉，及合理控制分销网络运营成本。中药行业许多企业具有老字号品牌，良好的人才激励机制有望激发业务人员对于企业品种再梳理，发掘品种的增长潜力，开拓新渠道。建议关注标的：国药控股（未覆盖）、国药股份、国药一致、上海医药、华润医药、同仁堂、白云山等。估值与建议投资组合：A股：科伦药业、恒瑞医药、乐普医疗、华东医药、华润三九、凯利泰、国药一致。H股：中国生物制药、石药集团、君实生物、石四药集团、威高股份。风险第二批集采进度超预期，降价幅度超预期。目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E科伦药业-A推荐40.0026.920.7华润三九-A推荐34.0011.914.9中国生物制药-H推荐10.3026.223.7石药集团-H推荐20.0021.117.6君实生物-H推荐39.42N.M.N.M.威高-H推荐9.5016.614.6中金一级行业医疗保健相关研究报告•华东医药-A|业绩超预期，工业板块增长强势(2019.04.19)•通化东宝-A|二代去库存影响业绩，期待三代胰岛素上市(2019.04.18)•鱼跃医疗-A|各板块收入增速保持增长，产能瓶颈有望解决(2019.04.18)•石药集团-H|2018年业绩路演纪要：预计2019年业绩稳健(2019.04.18)•石四药集团-H|2019年1季度收入和净利润符合预期(2019.04.17)•恒瑞医药-A|1Q收入同比增速创新高，研发投入再加码(2019.04.17)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部朱言音屠炜颖邹朋分析员分析员分析员[e-mail]执证编号：S0080517120001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080516040001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080513090001SFCCERef：BCC3136476881001121242018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300中金医疗保健中金公司研究部:2019年4月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2关注国企激励机制改革进程人才激励方式突破，国企引入股权激励计划国药集团：纳入央企“四项改革”首批试点。2014年7月，国务院国资委宣布开展“四项改革”试点，在中国医药集团开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。2015年2月，国药集团混合所有制经济试点方案获国资委批复，国药控股及其下属八家子公司（国药股份、国药一致等）被纳入集团公司发展混合所有制经济的首批试点单位范围。2016年8月，国药控股公告拟实施限制性股票激励，并于11月首次授予190名核心高管。图表1:国药集团实力雄厚图表2:国药控股未来发展战略资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3:国药控股限制性股票激励方案资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：净利润和经济增加值考核中，复合增速的基数为2015年净利润和经济增加值。华润医药：先进的运营和财务体系，符合国际化的标准。“6S管理体系”是战略驱动的专业管理体制，有助于确保运营效能和效率。“5C管理体系”是基于价值的财务体系，该体系帮助公司创造价值，有效控制风险，确保持续发展。通过“6S+5C”的管理体系，公司的整合能力展现出了在国内医药行业的领导能力。2019年4月，公司公告完成收购江中药业要约收购。图表4:华润医药6S+5C管理体系资料来源：公司公告，中金公司研究部12354国药控股是中国最大的医药分销企业拥有最具竞争力、覆盖最广泛的全国分销网络品牌效应及服务能力在行业快速增长及新医改推进中日益突显资本优势与市场优势转化迅速，具备卓越的行业整合能力核心竞争力不断提升，经营状况继续优化6依据城镇化战略推进网络下沉及扩展，伴随医改推进增长潜力巨大国药控股未来发展战略继续巩固分销龙头地位继续推动零售业务快速发展继续优化运营管理水平和强化管控服务继续推进和培育创新业务继续大力发展医疗器械业务考核指标2017年2018年2019年净资产收益率不低于12.7%12.7%12.8%净资产收益率不低于对标企业75分位对标企业75分位对标企业75分位净利润复合增长率不低于12.0%12.0%12.0%净利润复合增长率不低于对标企业75分位对标企业75分位对标企业75分位经济增加值复合增长率不低于董事会下达的目标值董事会下达的目标值董事会下达的目标值5C6S资本结构现金创造现金管理资金筹集资产配臵业务战略体系全面预算体系管理报告体系业绩评价体系内部审计体系经理人考核体系中金公司研究部:2019年4月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3华润三九和华润医药商业并购案，是华润医药的代表性并购案。1）制造：公司改组并重新定位了三九公司，2007年将其定位成为华润医药非处方药品和中药的主要平台。2006年至2010年，华润三九净利润的复合年增长率为301.4%，成为非处方药品和中药龙头。2）分销：2010年收购北京医药后，公司成立了华润医药商业。通过收购60多个地方分销商进一步拓展了分销网络。2010年至2015年，华润医药商业收入的复合年增长率为54%，净利润的复合年增长率为68%。图表5:华润三九净利润增长率（2006vs2010）图表6:华润医药商业净利润增长率（2010vs2015）资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表7:华润医药未来发展战略资料来源：公司公告，中金公司研究部上海医药：股权激励计划顺利推出，地方国企改革先驱。公司近几年持续营运改善和内部整合：1）优化现金池建设；2）实施集中采购，继续推进大宗药材、实验室仪器的集中采购；3）开展精益管理，加强精益管理的广度和深度，改善各项运营指标。4）深化工业营销建设。17年上海国企改革提速，作为上海国资委下医药平台，上海医药于2019年4月公告拟向215名核心高管授予股票期权。图表8:上实增持历史资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部20062010净利润20102015净利润华润医药未来发展战略推进制药业务转型升级。持续强化核心业务领域，丰富和优化产品组合，推动产业升级。打造智慧型医药供应链服务商。完善网络布局，创新业务模式，持续优化品种结构和业务结构。优化研发创新体系。完善创新研发机制，加大研发投入，加速优质产品获得及产业化。稳健开展外延式发展。通过战略并购、产业基金等加快对优质资源的获取，促进外延式增长。拓展国际合作。完善和拓展国际合作平台，加强与国际领先医药公司合作。提升运营质量和效率。注重发展质量，促进业务协同和资源整合，加强风险控制，提升运营效率。时间事件2008间接持有39.69%（通过上药集团）2010上海医药对上药集团、上实集团非公开发行股份。直接持有8.48%，间接持有39.91%2011直接持有6.81%，间接持有27.89%2012直接持有7.61%，间接持有27.89%2013直接持有8.85%，间接持有26.65%2014上实集团附属公司上海实业投资增持500,000股H股。直接持有8.87%，间接持有26.65%上海工业投资(集团)有限公司、上海华谊(集团)公司将分别持有的上海医药(集团)有限公司各30%国有股权无偿划转给上海上实。H股发行；上药集团和上海上实作为国有股东承担减持义务，减持股份转予全国社保基金持有。上实集团及其全资附属子公司共增持5,794,538股A股和5,376,500股H股。上药集团向上海上实转让A股股份33,407,500股，控股股东及其一致行动人合计持有股份数不变。变动后持股比例中金公司研究部:2019年4月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表9:上海医药股权激励方案资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：营业收入考核中，复合增速的基数为2016-2018年平均营业收入。图表10:上海医药未来发展战略资料来源：公司公告，中金公司研究部白云山：南派中药的集大成者，推出员工持股计划。公司拥有悠久的中医药历史和文化软实力，拥有10个为百年老字号，全国数量最多。此外，2019年公司公告拟收购“王老吉”系列420项商标专用权，该事项已经获得股东大会通过。2016年5月，白云山非公开发行股票得到通过，7月1209名员工确认参与认购员工持股计划。图表11:白云山2016年非公开发行对象以及持股比例资料来源：公司公告，中金公司研究部图表12:白云山2019年发展战略资料来源：公司公告，中金公司研究部考核指标2020年2021年2022年股票期权数量行权价格营业收入不低于1750亿元1850亿元2000亿元营业收入复合增长率不低于10%10%10%净资产收益率不低于12.0%12.2%12.4%净资产收益率不低于对标企业75分位对标企业75分位对标企业75分位归母净利润不低于上一年度上一年度上一年度研发费用不低于9.0亿元9.5亿元10.0亿元业绩综合指数对标企业75分位对标企业75分位对标企业75分位2842.09万份21.54元/A股四大战略发展举措融产结合发展聚焦领域仿创结合强基固本实现战略突破国际化发展把握行业机遇积极开展国际战略投资布局创新发展建设创新平台提升研发竞争力集约化发展深化销产集约优势发挥产业链一体化优势非公开发行对象认购股份数量（万股）持股比例（发行后）广州医药集团有限公司14833.8545.04%广州国资发展控股有限公司8797.655.41%广州国寿城市发展产业投资企业（有限合伙）7331.384.51%上海云锋新创股权投资中心（有限合伙）2122.241.31%添富-定增盛世专户66号资产管理计划386.050.24%以“特色化、差异化”为导向，发展医药养结合的医疗服务产业，加快新业务新业态的拓展及推进医疗器械项目落地。开拓“大医疗”继续拓展医院社区医疗的业务，加深大南药板块不大商业板块癿资源整合；加快终端配送业务网络下沉；加快零售业务的扩张布局，继续推进广州医药大药房项目。以“深耕+开拓”为主线，推进大商业板块扩张发展聚焦凉茶品类，细分凉茶市场，促进大健康板块“一核多元”的发展格局；挖掘王老吉吉文化精髓；推劢红绿王老吉协同发展。以“品类多元”为核心，推劢大健康板块突破发展推进“时尚中药”,实现特色化发展；推进“仿创化药”，实现与业化发展；推进“生物制药”，实现规模化发展。以“大品种”为抓手，推劢大南药板块振兴发展白云山未来发展战略中金公司研究部:2019年4月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明