全流通预期下的股改扩容与价格压力

全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究类别：综合问题类课题研究人：吴淑琨、郤峰选送单位：海通证券股份有限公司（致谢：感谢于建国博士为本文收集了部分数据，当然文责由作者负责。）深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选2全流通预期下的股改扩容与价格压力实证研究内容提要在全流通预期下，股改的结果之一是股票可上市流通量呈现脉冲式扩张，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容。而对价股份上市的价格压力，之所以没有在市场整体走势上得到反映，关键在于根据沪深证交所的规定，对价股份上市首日不计入指数，而从次日计入。但随着股改公司非流通股解冻期的临近，这部分股票所带来的扩容压力不容忽视，而且也没有可能再采取不计入指数的方式加以处理。股权分置改革的启动为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，而关于这方面的文献几乎空白，成熟市场也没有可借鉴的经验，本文试图通过构建基于全流通预期与公司价值不变的股票扩容价格压力模型，揭示股改扩容的潜在压力，并借助事件分析方法和回归模型进行了实证检验。结果表明：（1）验证了股票需求曲线向下的假设，与Scholes（1972）、Shleifer(1986)及Kaul等（2000）的研究结论一致。根据模型结果，股票可上市流通量每增加1%，股价下降0.709%，即股价的扩容需求弹性为-0.709；对未来股改的价格压力预测表明，不考虑对价股份的价格压力（不计入指数），在后续一年期解禁、两年期解禁及全面解禁的三个阶段中，股价压力将呈现两头大，中间小的格局。（2）股改事件对股价的影响具有统计显著性，对价实施前股价效应深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选3为正，实施后为负；股价对股改事件提前作出了反应，主要表现为股改公告前平均累积超额收益率为正，但股改首次公告前的抢权是不充分的，因为首次复牌后，平均累积超额收益率呈上升趋势（从后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改抢权一直持续到股权登记日之前；对价实施复牌后，平均累积超额收益率从后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，对价实际支付对股价的影响在实施复牌后10天内基本得到反映。（3）股改对价率与非流通股比例显著正相关，与公司业绩显著负相关。此外，股改对价率还与发行市盈率显著正相关，说明在实际操作中，对价支付确实考虑了股票的发行市盈率。（4）股改对价率越高、0T-1日（0T为股改首次公告日）的前30日累积超额收益率越高、流通股权集中度越高，股东会议全部赞成率、流通股赞成率也越高。尽管股改扩容的实际冲击不会像理论预测那样大，但如没有相应的政策支持，其与新股发行叠加起来的价格压力可能是市场所不能承受的。基于此，文章最后从最低持股比例、交易方式（大宗交易和协议转让）、活跃市场、信息披露以及强化监管等方面提出了具体的政策建议。深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选目录1.引言....................................................................................................52.文献综述：理论与现实....................................................................62.1文献综述....................................................................................62.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义.............................72.3研究起点：股权分置改革扩容的压力究竟有多大................92.3.1已完成或正在进行股改的公司股票扩容.............................92.3.2未完成股改的公司股票扩容...............................................103.股改扩容的价格压力：基于价值不变的理论模型......................113.1不同股票扩容方式的比较......................................................113.2基于价值不变基础上的股票扩容：股改价格压力模型......124.股改扩容的价格压力与市场冲击效应实证研究..........................164.1样本选择...................................................................................164.2事件研究模型..........................................................................164.3实证研究结果及分析..............................................................174.3.1股改过程中股价效应的事件分析.......................................184.3.2股票需求曲线向下：股改对价扩容与价格压力...............254.3.3对价与股改赞成率的公司特质效应分析...........................274.3.4未来股改扩容的价格压力与市场冲击效应.......................305.主要结论及政策建议......................................................................32深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选1.引言股权分置改革在解决了非流通股上市流通的权利后，一个最为突出的、倍受各方关注的问题就是市场格局的变化，集中表现在三个方面：一是可上市流通股高度集中化。根据统计，截止2004年末上市公司的前十大流通股股东持股占流通股比例平均为10.66%，而一旦完成股改，这一数据将改写为57.1%。二是现有的非流通股股东将成为市场的超级主力，基金成为最大的“散户”，中国股市将进入“明庄”时代。股改完成后，第一大股东平均持股比例高达41.8%，而股改前第一大流通股股东持股占总股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股总和占总股本的比例也只有3.42%，两者差距何其之大。三是随着禁售期的逐步解冻，可上市交易的股票供给将大幅增加，市场面临四次大的扩容冲击：（1）对价冲击；（2）股改一年后持股5%以下的非流通股解冻，同时持股5%以上的非流通股可减持不超过总股本的5%；（3）股改两年后持股5%以上的非流通股可累积减持不超过总股本的10%；（4）全部解冻。因此，在全流通预期的背景下，股改的结果之一就是股票二级市场可上市流通量将呈脉冲式扩张。占总量三分之二的非流通股陆续进入可流通状态，其影响将迥异于以往股市历史中任何一次常规性大扩容，二级市场可预期的筹码供应量增加将大大影响投资者对后市的信心。从研究的角度看，股改为探讨股票扩容的价格压力以及描绘中国股市的股票需求曲线提供了最佳实践平台，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容所产生的深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选价格效应进行实证分析，最后根据实证结果提出有针对性的政策建议。2.文献综述：理论与现实2.1文献综述国际上关于股票扩容对市场影响的研究文献很多，主要集中在增发、配股对股价的影响，一个共同性的结论是：公告日股价往往作出负面效应。对此有三种解释：（1）价格压力假说（Scholes,1972）。该理论认为股票供给的增加导致价格下跌，是因为股票的需求曲线向下倾斜。Asqith和Mullins（1986）的研究表明，公告日股价下跌与股票发行规模显著负相关。（2）资本结构假说（Modigliani,Miller,1963;Galai,Masulis,1976;Masulis,Korwar,1986）。新股票的发行会改变公司的资本结构，降低企业的税收优惠，提高了资本成本，同时财务杠杆的变化会导致企业财富从股东向债权人的转移，两者都会导致公司价值的降低。（3）信号显示假说（Ross,1977）。资本结构的变化会改变管理层对企业未来的预期，更高的负债率对管理层来说是一种硬约束，而新股发行会向投资者传递负面的信号。Miller和Rock（1985）的股利政策模型指出，股票发行等同于负股利，会传递企业未来盈利能力的负面信息；Myers和Majluf（1984）认为当管理者有信息优势时，发行股票会导致股价的下跌。从股票扩容对上市公司的影响来看，可分为两大类：一是公司价值变化的股票扩容，如增发、配股及可转债等。这类扩容由于涉及到深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选股本的变化及再融资，企业价值会发生变化。二是价值不变的股票扩容，如资本公积金转增股、送红股、股票拆细等。这类扩容只表现为会计帐户的处理，一般不涉及公司内在价值的变化，但由于金融市场行为方面的影响，股票价格会作出相应调整。Dolley(1933)对1921-1931年共95例拆股所导致的股票名义价格变化进行了研究，其中有57例价格上涨，26例下跌，没有影响的只有12例。近几年国内在这方面也有一些研究文献，如汪海宁（2001）、李康等（2003），对中国上市公司增发、配股的股价效应进行了研究。但这些研究都属于企业价值变化的股票扩容。股权分置改革的启动为研究公司价值与总股本不变条件下的股票扩容的价格效应提供了很好的舞台，由于股改试点至今时间不长，这方面的文献几乎空白，而成熟市场也没有可借鉴的经验，但股改的扩容冲击牵一发而动全身，本文试图通过构建基于全流通预期与价值不变的股票扩容价格压力模型，对股改扩容的价格效应进行实证分析，并由此对未来股改扩容的市场效应进行预测，最后根据实证结果提出有针对性的政策建议。2.2三种市场失衡：研究股改扩容效应的意义股权分置改革后的市场行为变化，不仅来源于不同股东对企业价值判断的信息差异，更来源于各自持股成本的不同及国有企业考核机制变化的必然结果。主要表现为三种失衡：（1）内外部信息失衡：非流通股股东尤其是大股东具有天然的信息优势，他们不仅知晓内部信息，而且在很大程度上是这些信息的深圳证券交易所第八届会员单位与基金公司研究成果评选决定者和制造者。而市场的其他投资者无疑将处于不利的地位，严重的信息不对称在大股东具备了与流通股股东同一利益基础的情况下，有可能对其行为产生重要的影响。（2）持股成本的失衡：即使考虑到对价支付（有的非流通股股东不支付），非流通股股东的持股成本相比较于流通股股东而言仍具有优势，丰厚的获利回报将诱导其行为的变化。（3）上述两种失衡会产生第三种失衡：从利益不一致的失衡走向利益基础一致下的新失衡。股权分置割裂了非流通股与流通股之间的利益一致性，导致大股东侵害上市公司、流通股股东利益的现象时有发生，但利益的一致化并不必然会导致此现象的消除，而恰恰可能会在一定时期内走向其相反的路径。原因在于，利益基础的一致使非流通股东尤其是大股东有了两种选择：一是通过提升公司价值，与其他股东分享成长的果实；二是通过信息和价值的操纵谋取利益。而持股成本的失衡则使大股东具备了操纵股价的动力，内外部信息失衡使大股东操纵股价具备了可行性，其最终行为选择将取决于两者成本与收益的对比。由此可以看到，并不会因为股改解决了两类股东的利益一致性问题，投资者的行为会变得简单。市场需要习惯于长期由原非流通股股东担当主力的行为模式，尽管说国有股最低持股比例、股改承诺等，会在一定时间内降低其影响，但不可能改变整个市场格局。因为还需要看到，国有资产的战略性重组与减持、非流通股股东的行为，都将使得未来市场格局更为复杂。所有这些对中国